危中有机

总体上看，由于煤炭是基础能源，受宏观经济影响大，且加之其从业人员多、工人跨省区作业情况普遍、生产人员集中、空间小等特点，本次疫情对煤炭的影响相对其他周期性行业大。其影响主要体现在：供需双弱、供给相对更紧一些。对于二级市场，煤炭等周期性板块受疫情悲观情绪、宏观悲观预期影响，节前已提前得到了一定反应。总体判断是：危中有机，机会大于风险。

宏观上短期承压

一方面，从疫情对宏观经济的影响来看，周期性行业短期承压。综合各方分析可以看出，一致预期是疫情对一季度乃至上半年宏观经济将带来偏负面影响，但分歧在于影响程度。对此，我们认为一季度宏观经济承压是确定性的，但现阶段判断影响程度为时尚早，最终还要取决于国内疫情的发展、防控努力以及对冲政策。从市场节前反应和假期外围市场反应看出，悲观情绪下周期性板块和大宗商品价格明显承压。

另一方面，从疫情对宏观政策的影响看，伴随疫情进入中后期，“稳预期”“保增长”应逐步居宏观政策的核心地位。今年是全面建成小康社会的决胜之年，小康社会目标是稳定预期的重要驱动力，对经济前景的预期不应过度悲观。预计货币政策可能会转向相对宽松，财政政策也将更加积极，而以煤炭为代表的周期性行业受货币和财政政策的影响是较大的，尤其是对二级市场预期下的走势影响则更为明显。

2月1日，央行、财政部、银保监会、证监会、外汇局五部委联合发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，重点是加大货币信贷支持力度，保持流动性合理充裕，为打赢疫情防控阻击战、维护经济稳定发展大局提供有力支持。2月2日，中国人民银行宣布，为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行。2月3日，中国人民银行将开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。可以预料，在疫情中后期及结束后，宏观对冲政策将会陆续出台及落地，对市场预期带来明显的提振。

对煤炭行业影响偏短期

那么，疫情对煤炭行业的具体影响如何？总体看疫情对煤炭行业影响偏短期，主要体现在供需双弱、供给偏紧、进口增加、库存下降、价格坚挺等方面。中期视角考虑对冲经济下行压力下的财政、货币政策，从能源需求弹性角度，反而有利于煤炭基本面，这也是当前最主要的预期差之一。

第一，煤炭需求受到影响，但总体影响有限。对比“非典”疫情时期数据，2003年3~6月，煤炭下游电力、钢铁等行业全国月度产量基本符合正常的季节性特征，没有因为疫情出现明显波动。从历史数据看，“非典”疫情并未明显影响当时的煤炭需求。从本次疫情短期看，受制于消费服务业的假期冲击、下游产业的复工复产延后，无论动力煤还是焦煤，在一季度的需求将会受到一定负面影响。但影响依然相对有限，一是由于第三产、消费行业对能源的需求拉动强度较低，即便其受疫情较大，对于电力、能源的拖累相对较小，更需要观察的是节后工业制造业的复工复产情况，以及相关投资能否起来。二是由于煤炭除用于制造业、房地产等需求之外，还用于居民消费（电力），而这一侧是不受复工复产推迟影响的需求，而且反而因为假期延长需求或将有所提升，当然工业需求还是占比更高的。

第二，煤炭生产将受到一定制约。据了解，一些煤炭主产区的大部分煤矿至今继续处于停产放假状态，少数煤矿以销售库存和保站台发运为主，参与保供应的多为国有大型煤矿。据了解，由于前期安全检查力度加大，部分地方煤矿自去年12月下旬便停产放假，并原计划将于春节假期后复工，但由于疫情防控需要，部分煤炭企业假期过后的复工复产将会受到影响，复工时间延期，具体时间要看疫情的控制程度，尤其以山西、内蒙古、陕西、新疆等省（区）影响最大，这几个省（区）占到煤炭供给的接近75%。因此，晋陕蒙主产区在春节期间停产的煤矿，部分无法按照原计划时间复产（春节期间不停产的则影响较小）。

品种方面，焦煤影响将更明显一些，当前保供主要是电煤，焦煤矿从政策上看没有参与保供的要求，主产地焦煤矿或推迟至2月中下旬复产。而从进口来看，疫情使得蒙煤通关量也大幅下降。同时，由于春节后疫情的加重，各省市加大了对运输车辆的盘查，甚至区域间道路封闭，而煤焦又以汽运为主。当前不管是生产还是运输均明显受到疫情影响，造成焦煤、焦炭被动减产，既上游煤焦资源无法完全满足下游生产需求。

国家煤监局近日下发了切实做好春节后煤矿复工复产工作有关事项的通知，其中明确提出：扎实做好疫情防控工作，统筹兼顾，严格标准，做到安全生产没把握不复产、疫情防控没把握不复产，为坚决打赢疫情阻击战创造良好的安全生产环境。同时，对于实际到岗职工较少的煤矿，必须减少产量，减少进尺安排，减少开工头面。

第三，影响煤炭发运。陕西神木区域内煤矿只允许上站台通过火车发运或只能内销，暂不允许通过汽运外销。 内蒙古多个煤炭物流园区临时封闭。内蒙古各区旗发布了交通管制通告。港口方面，1月28日零点开始，京唐港停止集疏港，何时开港等通知。曹妃甸通用码头通知，除保障疫情防控物资车辆外，禁止其他车辆进出港。

第四，库存下降处于低位。由于节前港口贸易商主动清库存以及电厂内贸煤补充增加，导致港口库存进入近5年的历史低位，春节前后发运基本停止，导致港口调入持续低位运行，可售资源基本告罄，原先预期的春节前后在需求下滑情况下可能出现的累库存情况落空，秦皇岛港口库存持续处于略高于400万吨的低位，鉴于港口煤种多样化的情况，400万吨可能是港口库存的实际低位。

第五，煤炭进口量环比有望大幅增加。2019年煤炭进口量接近3亿吨，创5年来新高。今年1月份，电煤日耗保持较高水平。同时，各省区安全生产自检查趋严的情况下，进口煤通关有所加速，预计后一段时期煤炭进口量将较2019年12月有较大回升。

综上，受疫情影响，煤炭供需应该是同步收缩的，但煤炭又是相对的劳动密集型行业，供给影响更大一些，因此局面是平衡略偏紧。这一点从国家能源局发文要求相关地方和中央企业做好疫情防控期间煤炭供应保障工作的通知也可看出，但部分产煤地区出于疫情防控需要的限制复产政策或将不会妥协。再考虑到2月份过后，是3月初的全国两会（安全生产压力也将影响供给），那么一季度煤炭供应端必然是较去年同期明显偏紧的。因此，从疫情对于供需基本面的影响来看，再结合当前偏低的库存状况，煤炭价格在当前阶段将有望保持坚挺偏强运行。尤其考虑到疫情进入中后期后下游集中复工复产，需求快速提升，供给恢复相对滞后，届时煤价进一步上行的概率较高。这一点与出于对宏观悲观预期带来的负面情绪相比，是一个比较明显的预期差。

更重要的是中期角度看：疫情过后，宏观调控的精力将从“控疫情”转向“稳预期”“稳增长”。同时，考虑到一些季节性、假期旺季导致的消费对经济的增长负拖累很难通过非旺季来弥补，因此从经济结构上看，通过财政政策发力基建，乃至维持地产产业链的相对稳健，或将成为弥补一季度经济承压的主要手段之一。而前期我们对能源需求弹性的研究指出，二产相对三产的能源消费强度是更高的，因此后面若通过财政基建或地产来弥补经济下滑的部分，则每一个点的GDP增速对应的电力、煤炭消费增长应该相较不发生疫情而言要高。

煤炭投资仍存风险

第一，板块短期承压。受疫情恐慌情绪、经济增速明显下滑的悲观预期及一季度行业煤价、业绩等同比高基数等影响，节后煤炭板块或将继续承压。这板块与过去两年一季度的行业高点状况明显不同，即便不考虑本次疫情影响下，一季度煤炭板块大概率也是今年全年的低点，再考虑到本次疫情情绪传导下对板块的打压，反而是创造了更好的低吸机会。

第二，不改中长期系统性修复趋势，关注回调后的配置机会。综合考虑年前市场已一定程度反映了悲观预期，板块已有较明显回调，因此对后续调整幅度没有必要过度悲观，受情绪影响下的行情必定是短暂的，最终行情将取决于基本面的坚挺甚至下游开工后补库的向好，有望在一季度后半段呈现筑底震荡格局。伴随疫情得到控制、宏观对冲政策出台等，步入估值系统性修复阶段。从这个角度和行业预期差来看，回调反而是较好的机会。尤其是对于春节假期不停产，或受影响较小的头部煤炭公司如中国神华（主产区未停产）、兖州煤业（国内部分停产，海外产能不受影响）、陕西煤业（部分停产）。以及区域性煤炭龙头公司，如露天煤业（未停产）、盘江股份（已复产）等。另外高度关注整体焦煤板块的投资机会，如平煤股份（未停产）、西山煤电（部分停产）、淮北矿业（逐步复工中）等。

第三，关注智能化开采领域投资机会。疫情过后，生产生活业态将朝着智能化、线上化发展，产业减人提效将是一段时期的主流。风险中酝酿机遇，或将催生新的业态。煤炭行业尤其以人员多、工作人员集中度高，通过推进智能化开采，减人提效将是大方向。关注煤炭智能开采领域的龙头公司天地科技。

风险方面，需要关注三点，一是本次疫情的发展态势若超出当前预期进一步明显恶化，则对宏观经济和相关产业影响程度将加剧，二是煤炭企业产量受明显冲击的情况下降影响相关公司业绩，三是外部环境的不确定性（包括中美贸易战、中东局势对国际油价的影响等）。△

（本文节选自信达证券关于疫情对市场影响的电话会议纪要，编辑做了删改）