矿业产业的调整与机会

Rob McDonald（Rob）在国际矿业产业拥有超过35年的丰富经验，尤其在澳亚矿业市场具有很高的知名度。早年Rob任职于力拓集团，对集团早期发展做出了突出贡献，之后担任罗斯柴尔德银行董事总经理，以及全球著名矿业专业银行资源金融公司的合伙人，专注于资源产业的投融资业务。Rob与五矿集团等中国企业曾有过紧密的合作。目前，他拥有自己的矿业PE基金及“金属流”投资基金公司，旗下管理资产超过100亿美元，同时担任Sedgman、Intrepid等多家上市公司非执行董事。

问：我们应该如何理解当前全球矿业产业的表现？

Rob：矿业是一个强周期性的产业，资产价值会有剧烈的波动。这种资产价值的波动幅度很大，产业高峰时期的估值可能要比低谷时期高出一倍以上。从长期来看，比如过去100年间，整个矿业产业带给投资人的平均收益和资本成本实际差不多，扣除通货膨胀因素，也就是8%左右的年化收益率。但在短期，矿业产业能带来远高于或低于长期平均水平的股东回报。

在过去的150年左右时间里，资产价格的高峰低谷周期大约是10年。因此，对于矿业产业来说，时机就是一切。一个典型的例子就是，二十世纪70年代，大批石油企业涌入矿业产业，但在10年之后基本都大幅亏损悉数退出。

问：矿业产业这种周期性存在的基础是什么？

Rob：首先，为了满足对矿产品的持续需求增长，整个产业必须以脉冲性的投资潮来增加新的产能。由于一个新的矿业项目孵化需要数年时间，因此肯定无法对新的市场情况的变化做出反应。整个矿业产业发展的投机性非常强。第二，矿业产业的融资基本上是通过股权形式，包括对于运营利润的留存，以及新股权资本的进入。由于矿业企业的利润很大程度上是由即期矿产品价格决定的，因此，股权资金的投资兴趣，或说资本市场投资信心，也会很大程度上受即期矿产品价格影响。所以，矿业资本市场的波动是难免的。第三，矿业公司的股东，一般会基于矿业公司的即期盈利预期进行股票的买卖，因此矿业公司股票的交易进一步加剧了原本就存在的资产估值周期。

目前，整个产业处在低谷波动，从某种意义上来说，现在是对投资者的惩罚。从产业周期的原则来看，矿业资产估值会回升，但问题是什么时候并不可知。

问：投资者是不是真的可以依赖这种产业周期性？

Rob：优秀的投资管理，似乎依赖于幸运地抓取投资时机。但我并不相信这种依靠运气创造的财富神话。我们需要跳出产业周期问题，看到真正优秀的投资管理的核心。

我认为，与其依靠周期而投资，投资人更应该关注的是选择优秀的矿业管理团队，就像运营一个足球队，对于优秀球员及教练的选择和调整，是球队成功最重要的因素。

目前整个矿业产业的基本观点是，重新进行矿业资产的投资开发还为时过早。市场肯定会回暖，但还需时日。现在更应该选择投资一个优秀的矿业管理团队。

问：那如何选择优秀的管理团队呢？

Rob：这个问题很难回答，我们可以举几个例子。以下的几位矿业管理精英为股东创造了丰厚的回报。

1959年，在西班牙政府国有化“力拓铜矿”（注：力拓公司由其最早的西班牙力拓铜矿而得名）之后，力拓公司旗下连一个矿业资产都没有。那个时期力拓的总裁Val Duncan对公司发展起到了核心作用，他带领一个团队通过积极有效的收购，把力拓转变为一家拥有坚实资产平台的矿业公司，为之后的管理层对公司进一步发展奠定了基础。

另一位矿业总裁Brian Gilbertson在他的职业生涯里为其服务的公司带来了两次至关重要的转变。第一次，他主导Gencor公司将其南非资产与壳牌集团的矿业业务合并，依此建立了大型矿业公司Biliton；第二次，他主动向澳大利亚矿业公司BHP靠拢，通过把Biliton并入BHP，为Biliton公司的股东创造了丰厚的回报。

Peter Tomsett也是一位优秀的CEO，他能准确识别是否有别人对自己资产估值更高。他作为Placer Dome公司的CEO，将公司出售给巨头Barrick；后来，他又作为Equinox公司的CEO，把公司出售给同一个买家，为自己公司的股东拿到了最优的交易条款。

在我看来，矿业产业的领导者，需要对矿业拥有极为深刻的理解。必须看到，优秀的矿业管理团队对于矿业产业价值创造和价值实现有着极高的敏感度。

问：目前的矿业产业正在发生怎样的深刻变化？

Rob：从2012年开始，对于矿业公司来说，成长已经不再那么重要，降低成本和严格控制资本支出成为主要战略。作为严格控制资本支出的一部分，很多公司开始进行资产组合的调整。占整个资本市场市值80%以上大型矿业公司开始剥离所谓“非核心资产”，聚焦债务削减，并提高股东分红。力拓、淡水河谷、英美资源、嘉能可，这些巨头都已经出售了很多其“非核心”资产，而必和必拓更是传言将打包出售一批其“非核心”资产组合。

但这些资产的出售方已经越来越成熟和精明。买家不能再臆想这些“非核心”资产的出售价格会很低。出售的价格很可能是完全的资产估值。

因此，要去成功完成收购，需要有更加清晰的价值提升点，需要收购方发现协同效应，或者不同的运营方法或开发计划所带来的附加值。与其期待目前市场低谷会带来巨头对资产的低价出售，收购方更需要着力回答如何做到“1+1=3”。

问：矿业产业目前似乎在经历一波整合，这种现象会持续吗？

Rob：实际上，在过去25年，全球矿业产业都在经历一个大的整合期。比如力拓CRA、North、Alcan等公司的收购，BHP对Biliton和WMC的收购，Glencore对Xstrata和MIM的收购，淡水河谷对Inco的收购，Barrick对Placer Dome及Homestake的收购，Freeport对Phelps Dodged的收购等等。而在50年前矿业行业的巨头们，如Preussag、Penarroya，Metalgeschellshaft、Asarco、Noranda，Gencor、Amax、Kenecott等，要么并入了其他公司，要么已经没有跟上时代的变化而被淘汰。

这一轮，灵活敏捷的大型贸易公司，如嘉能可、托克、诺贝，开始整合上游矿业资产，而日韩的传统矿业贸易公司也开始转变为矿业资源投资企业，下一步也将迈向整合上下游产业链的矿业巨头。同时，中国各类企业也开始出现在全球矿业产业投资并购领域。

我觉得矿业产业的整合还将继续，整合是矿业产业的基因。接下来将会有新的一批矿业公司的崛起，生与死的循环还将继续。

问：下一个矿业巨头可能是谁？

Rob：像Goldcorp、First Quantum、FMG和五矿资源，这些公司都有成为未来产业领导者的潜质。同时，一些权利金和“金属流”投资公司也可能成长迅速。

需要记住的是，所有矿业巨头都是由一个单一矿山开始的，在发展过程中开始多元化并优化其资产组合，同时保持低负债水平。因此，我很期待看Sandire和Sirrius这样的公司如何在其已有的优秀资产之上进行下一步的发展。

问：对于股权投资人来说，现在需要做什么？

Rob：我觉得首先需要在产业周期中保持冷静和耐心，同时对于出手的时机要保持灵活，很关键的一点就是在资产收购或投资开发中，对于债务的使用一定要保证合理程度，避免过度负债。虽然巨头们在出售资产，这并不意味着买了就能赚钱。收购之后对于协同效应和价值提升的考量非常关键。要成功在目前的矿业产业环境下成功投资收购，需要的不仅是矿山的运营能力，更多的是能够把握产业整合和价值提升之路的“商业精英”。

最后一句话，拥抱产业的周期吧，但别单纯依靠周期来赚钱。□

（本文作者系隆鑫资源投资副总监）